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复星旅文:经营顶级度假村与七星级酒店是门好生意吗?

2018-12-12 10:43
作者:食相大人
来源: 阿尔法工场
编辑:东方财富网

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  主要经营旅游目的地和度假村的复星旅文 (HK:01992),将要在12月14日登陆港交所。作为旅游界新星的它引来不少的关注,从资本市场角度看也尤其值得追踪。关于它的投资价值与逻辑,看一下对标物就明白了。

  美股的度假村第一股范尔度假村Vail Resorts(NYSE:MTN),旗下11个山地度假村,包括配套的滑雪学校,餐饮零售,旅游地产等业务。市值高达109亿美元,从2019年低点12.83美元涨到现在269.61美元,整整暴涨了20倍。

  业务形态接近的复星旅文,会不会是未来的大牛股?我们从头来捋一下,首先看一下复星旅文旗下主要资产——地中海俱乐部(Club Med):

  1950年作为非营利组织成立,并开设首家度假村;

  1966年在巴黎一级市场上市;

  1969年在美洲的首家度假村开业;

  1985年在亚太区的首家度假村开业;

  2009年复星国际成立商业事业部(复星旅文前身);

  2010年复星对Club Med进行小规模投资;

  2015年复星完成Club Med的收购,后者估值9.39亿欧元。

  由于创始人家族逐步退出,股权分散的Club Med管理和激励都非常糟糕,导致没有跟上全球旅游业消费升级的趋势,再加上金融海啸的冲击。Club Med业绩开始下滑,2010年经营性亏损3.81亿元。

  在这种情况下,当时复兴旅游集团的CEO钱建农认为这是个逆周期收购的好机会,自己接受经营会总比当时那个混乱的局面要好很多,所以赶紧收购吧。但不料半路杀出了一个程咬金,有着杠杆收购天王之称的KKR集团((Kohlberg Kravis Roberts)支持意大利土豪Andrea Bonomi与复星展开竞标。

  2014年-2015年期间:

  复星喊价17欧元/股;

  KKR&Bonomi抬杠,21欧元/股;

  复星喊价22欧元/股;

  KKR&Bonomi继续抬杠,23欧元/股;

  复星喊价24.6欧元/股,拿下Club Med,后者估值被抬到9.39亿欧元。

  这么多钱买下的度假村,截止到2018年6月底的现状是:覆盖全球26个国家及地区,经营69家顶级度假村。仅从硬资产度假村的数量上看,Club Med的底子碾压范尔度假村Vail Resorts。

  但资产多并不代表利润多,2016年-2018年(每个财年起始日期为8.1-7.31),范尔度假村Vail Resorts的净利润分别为1.49亿美元、2.32亿美元、4.01亿美元;税息折旧及摊销前利润(EBITDA)分别为4.55亿美元、5.93亿美元、6.18亿美元。

  而由于持续组织架构调整,以及“升星”战略——4星5星度假村比例从2012年的68.3%增加到2018年6月的82.4%%——带来的期间费用上升,2015年-2018年H1,Club Med作为主要资产的复星旅文,比收购前亏损的更严重,分别亏损9.54亿元,4.73亿元,2.95亿元,1.35亿元,三年半合计亏损18.56亿元,好在从趋势上看幅度有所收窄。

  同期,复星旅文的EBITDA(经调整)分别为1.82亿元,6.3亿元,7.46亿元,4.25亿元,与范尔度假村Vail Resorts比还是差了一大截。

  当然了,复星旅文业绩没有比较优势,除了Club Med处于转型期的原因以外,未尝没有其他因素影响,即使Club Med贡献了收入的绝大部分(95.5%)。

  除了Club Med,复星旅文还有一个重磅业务——旅游目的地,这个分部的2018年上半年的营亏损3.61亿元,包括:

  七星级酒店亚特兰蒂斯,总场地面积53.74万平米,2018年2月开始试营业的,共有1314间客房,20个餐饮设施,谁主管,一次容纳1.35万名游客的水世界及总面积5000平米的会议设施。

  正在设计阶段的云南丽江项目,总场地面积69.54万平米;江苏太仓项目,总场地面积14.68万平米。

  虽然前期投入多,但一切都还是值得的。三亚的亚特兰蒂斯尤其的火爆,2月15才试营业,7月份单月成绩单:客房入住率已经高达79.3%,客房收入6349.4万元,水族馆、水世界及餐饮等其他收入3967.7万元,平均每日房价1965元。

  亚特兰蒂斯这座七星级酒店,完全是一座吸金神器,正在建设的丽江项目,太仓项目相比也不遑多让。“互联网+一切”的时代,常常把眼球吸引到线上的一侧,亚特兰蒂斯让人们重新认识了线下好产品的重要性。

  复星旅文用转型期的Club Med,不断扩张的旅游目的地,以及基于度假场景的解决方案(太阳马戏团表演、儿童迷你营等),组成了服务于3000万富裕家庭的闭环生态。对他们需求的把握,也就是旅游业的消费升级:

  不是独自去了多远多奇特的地方打卡,

  而是拖家带口,一家老小还能有满意的深度游。

  从长期来看,复星旅文“中国动力嫁接全球资源”的理论没有问题,国内兴建Club Med(已有安吉、黄金海岸、桂林、亚布力四个度假村)和优质旅游目的地,把体验做起来是有魔力的,不少感受过一次Club Med的游客表示,还要打卡其他Club Med。二次购买旅游产品,会产生协同效应盘活国外Club Med,目前67%入住率还有不小的提升空间。

  不过从短期来看,对业绩改善最大的,可能是房地产

  三亚亚特兰蒂斯包含一个“棠岸”项目,即1004个可售度假物业,其中197个是别墅,807个是度假公寓,总建筑面积16.11万平米。截止2018年6月底,已订立966套购买协议,合约金额69.888亿元,预计下半年能逐步确认收入。这可是一笔巨款,整个复星旅文2017年的收入也就117.99亿元。而且房地产项目的利润率,要显著高于目前度假村的利润率。

  靠住宅地产补贴商业地产的投资,这也是比较普遍的现象了。而且不仅是卖房,亚特兰蒂斯项目还一鱼两吃。透过爱必浓品牌,为出售的单位提供管理服务,主要是向外出租,已经与300个住宅度假单位签署协议,管理费6%。

  度假村是个不错的生意,一旦度过扩张期,即固定资产折旧和财务成本高企的时段,现金流就源源不断的涌来。所以范尔度假村Vail Resorts能获得20倍EV/EBITDA(企业价值倍数)的估值。

  对于复星旅文,我们还需要关注亚特兰蒂斯和Club Med的运营情况,能看到协同就是买入的信号。

  但在那之前,还需要注意一些问题,比如说:周期波动对旅游市场的影响;消化Club Med的时间,因为逆周期买资产是痛并快乐着的事;极端天气对于业绩的影响;一定的安全边际。

(文章来源:阿尔法工场)

(责任编辑:DF358)

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